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Bald beginnt die Dividendensaison der deutschen börsengehandelten Unternehmen. Obwohl 14 der 30 DAX®-Unternehmen voraussichtlich weniger Dividende auf Basis der Konsensschätzungen (Quelle: Thomson Reuters) pro Aktie zahlen als im Vorjahr, stehen deutsche Blue Chips nicht schlecht da.

Aufgrund einiger Dividendenerhöhungen werden allein die dreißig DAX®-Werte voraussichtlich rund 29 Mrd. Euro ausschütten. Und immerhin zehn dieser Unternehmen könnten sogar die Dividende je Aktie gegenüber 2011 erhöhen. Eine Dividendenstrategie – den Anlageschwerpunkt auf dividendenstarke Werte zu legen – ist nichts Neues und kann sich auch positiv auf die Auswahl von Anlagezertifikaten auswirken, deren Konditionen bzw. Preise durch die Höhe der erwarteten Dividendenzahlung des Basiswerts üblicherweise attraktiver gestaltet werden können. Doch wie verhalten sich Hebelprodukte und Anlagezertifikate bei der Dividendenzahlung des Basiswerts? Und was geschieht, wenn sich die Dividendenerwartung der Marktteilnehmer bezüglich des Basiswerts während der Laufzeit der Wertpapiere ändert?

Dividendenausschüttungen erfolgen bei deutschen Aktiengesellschaften meist am ersten Bankarbeitstag nach der Hauptversammlung, dem sogenannten „Ex-Tag“. Mit der Ausschüttung der Dividende am Ex-Tag erfolgt auch der Abschlag der Bruttodividende vom Börsenkurs der entsprechenden Aktie. Soweit sich Anlagezertifikate und Hebelprodukte auf dividendenberechtigte Basiswerte (i. d. R. Aktien) beziehen, wird die Höhe der erwarteten (impliziten) Dividenden, die während der Laufzeit dieser Anlagezertifikate und Hebelprodukte von der betreffenden Aktiengesellschaft voraussichtlich ausgeschüttet werden, in der Regel bereits bei der Preisbildung der Produkte berücksichtigt. Dies führt dazu, dass eine Dividendenzahlung und der damit verbundene Kursabschlag zu keinen Anpassungen von Ausstattungsmerkmalen führen und keinen Einfluss auf den Preis von – mit einer festen Laufzeit / Fälligkeit ausgestatteten – Bonus- und Discountzertifikaten, Aktienanleihen, Standard- Optionsscheinen und Knock-out-Produkten haben.

Anders sieht es aus, wenn Wertpapiere mit unbestimmter Laufzeit laufen (mit Kündigungsmöglichkeit des Emittenten), also eine Fälligkeit mit dem Vermerk „Open End“ besitzen. Dies sind insbesondere Open End-Turbo-Optionsscheine und Mini Future-Zertifikate.

Um die Inhaber dieser Hebelprodukte bei Dividendenzahlungen vor einer Kapitalverwässerung weitestgehend zu schützen, werden bestimmte Ausstattungsmerkmale dieser Wertpapiere soweit möglich mit dem Ziel angepasst, die Wertpapierinhaber unmittelbar nach Durchführung der Dividendenzahlung wirtschaftlich betrachtet nicht schlechter zu stellen als im Zeitpunkt unmittelbar vor der Dividendenzahlung („Verwässerungsschutz“). Hierzu wird am Ex-Tag der Basispreis eines Open End-Turbo-Calls um 90 % und der eines Open End-Turbo-Puts um 100 % der Bruttodividende reduziert. Das Bezugsverhältnis bleibt hiervon unberührt. Bei Open End-Turbo-Calls wird der Kurs des Optionsscheins durch eine Dividendenausschüttung unter sonst konstanten Einflussfaktoren tendenziell um 10% der Bruttodividende, unter Berücksichtigung des Bezugsverhältnisses, sinken. Der Kurs eines Open End-Turbo-Puts wird durch die reine Ausschüttung einer Dividende unter sonst konstanten Einflussfaktoren nicht beeinflusst.

Der Inhaber eines Open End-Turbo-Puts hat demnach durch eine Dividendenzahlung weder Vor- noch Nachteile. Die Vorgehensweise bei Mini Future-Zertifikaten erfolgt – auch im Hinblick auf die den Basispreisen jeweils vorgelagerten Barrieren – analog. Da Zertifikateinhaber nicht dividendenberechtigt sind, führen Änderungen der Dividendenerwartungen (unter der Annahme, dass weitere Einflussfaktoren konstant bleiben) zu Kursveränderungen der Wertpapiere. Änderungen der Dividendenerwartungen ergeben sich jedoch nicht durch Berechnungen von Analysten. Sie lassen sich ebenso wie die impliziten Volatilitäten aus den an den Terminmärkten gehandelten Optionspreisen ableiten. Insofern sprechen professionelle Derivatehändler von „handelbaren Dividenden“. Sie unterscheiden sich von den Schätzungen der Analysten durch den wesentlichen Umstand, dass sie mitverantwortlich für die Kauf- und Verkaufspreise von Anlagezertifikaten und Hebelprodukten sind. Daher sind die in den Wertpapierpreisen eingepreisten Dividendenerwartungen der Emittenten üblicherweise etwas geringer als die veröffentlichten Schätzungen von Analysten.

Was passiert also mit einem Anlagezertifikat, wenn es zu Änderungen der Dividendenerwartung des Basiswerts kommt? Ein Beispiel mit einem Bonus-Zertifikat kann Aufschluss geben. Die Höhe der erwarteten (impliziten) Dividenden, die während der Laufzeit des Zertifikats von einer Aktiengesellschaft ausgeschüttet werden, findet – wie erwähnt – bereits bei Emission des Bonus-Zertifikats Berücksichtigung in dessen Preis. Da die Zertifikatsinhaber nicht dividendenberechtigt sind, müssen Änderungen dieser Erwartungen (ceteris paribus) zu Preisveränderungen des Bonus-Zertifikats führen. Tendenziell haben steigende Dividendenerwartungen einen sinkenden Kurs eines Bonus-Zertifikats zur Folge, da Inhabern des Bonus-Zertifikats diese nicht zugerechnet werden. Umgekehrt wirken sich sinkende Dividendenerwartungen aus. Mit abnehmender Restlaufzeit verliert dieser Einfluss auf den Preis des Zertifikats jedoch an Bedeutung.

Der Nachteil für Zertifikatsinhaber, nicht dividendenberechtigt zu sein, steigt mit zunehmender Höhe der Dividendenzahlungen im Verhältnis zu der bereits eingepreisten Dividendenerwartung. Bei dieser theoretischen Betrachtung wurde allerdings unterstellt, dass neben der Dividendenerwartung andere den Preis beeinflussende Faktoren wie z. B. Aktienkurs, Zinsniveau oder implizite Volatilität unverändert bleiben. Das Ausmaß der jeweiligen Kursänderung kann nur situationsabhängig nach Betrachtung sämtlicher Einflussfaktoren bestimmt werden.

Augen auf heißt es auch bei Wertpapieren, die über eine Barriere verfügen. Auf den Kurs von Hebelprodukten und Anlagezertifikaten hat die Dividendenzahlung zwar grundsätzlich keinen Einfluss. Durch den in der Regel geringeren Aktienkurs nach einer Dividendenausschüttung kann es allerdings zu einem Berühren oder Unterschreiten der Barriere eines Wertpapiers kommen. Das gilt für Bonus-Zertifikate ebenso wie für die spekulativen Knock-out-Produkte wie z. B. Turbo-Call-Optionsscheine.

Beispiel: Der Kurs der Düsseldorf AG notiert vor der Hauptversammlung bei 75 Euro. Ein Bonus-Zertifikat auf die Düsseldorf AG besitzt einen Bonusbetrag von 115,00 Euro und eine Barriere bei 70,00 Euro. Auf der Hauptversammlung beschließen die Anteilseigner mehrheitlich, eine Bruttodividende in Höhe von 6,00 Euro je Aktie auszuschütten. Am Ex-Tag, dem Tag nach der Hauptversammlung, eröffnet der Kurs der Düsseldorf AG zu Handelsbeginn mit einem um die Bruttodividende bereinigten Aktienkurs (bei sonst konstanten Einflussfaktoren) in Höhe von 69,00 Euro. Die bei 70,00 Euro liegende Barriere des Bonus-Zertifikats wurde unterschritten und der Bonus-Mechanismus somit deaktiviert.

Auch der Preis von Turbo-Call-Optionsscheinen kann Anleger kurz vor dem Ex-Tag dazu motivieren, unüberlegt zu handeln. Denn es kann vorkommen, dass diese Turbo-Calls unter ihrem inneren Wert notieren, sodass die Produkte auf den ersten Blick günstig erscheinen. Wie oben bereits erwähnt, wurde die Dividendenzahlung aber bereits bei der Preisgestaltung des jeweiligen Wertpapiers bei Emission berücksichtigt, sodass der Kursabschlag der unterliegenden Aktie am Ex-Tag (ceteris paribus) nicht zu Kursveränderungen der Turbo-Calls führt. Es kann jedoch sein, dass aufgrund derselben Aktienkursbewegung die Barriere der Turbo-Calls berührt oder unterschritten wird, damit das Knockout-Ereignis ausgelöst und die Wertpapiere wirtschaftlich betrachtet wertlos verfallen – in diesem Fall eine verlustreiche Erfahrung für den Schnäppchenjäger.

Selbstverständlich reagiert auch der Kurs von Turbo-Put-Optionsscheinen nicht auf durch die Dividendenausschüttung verursachte Kursbewegung der unterliegenden Aktie. Das Berühren oder Überschreiten der Barriere allein aufgrund dieser Kursbewegung kann hier aber ausgeschlossen werden, da der Börsenkurs des Basiswerts um die Bruttodividende reduziert wird und die Barriere – soweit es noch nicht zu einem Knock-out gekommen ist – oberhalb des Börsenkurses liegt.

Grundsätzlich sollten Anleger zwar beruhigt sein, dass ihnen aufgrund möglicher Dividendenerhöhungen kein direkter Nachteil entsteht. Dennoch lohnt der detaillierte Blick. Oft hilft auch einfaches Nachfragen bei den Service-Rufnummern der Emittenten, für die Wertpapiere von HSBC Trinkaus unter 0800 4000 910.

Heiko Weyand,  HSBC Trinkaus